1.科思股份：全球领先的防晒剂制造商

1.1 二十余年征程，深耕合成香料及防晒剂细分赛道

公司成立于 2000 年，主营化妆品活性成分及合成香料两大业务，历经二十余年深耕，现 已发展为全球最主要的化学防晒剂制造商之一，以“美好、美化人们生活”为使命，目 标成为“全球最好的日用化学品原料供应商”，其主要发展历程可分为三大阶段：

1）2000-2009 年，建厂投产，积累生产经验：公司于 2003 年建成南京生产基地并 投产；2006 年，宿迁杰科化学建成投产；2007 年成立宿迁科思并于次年建成投产， 2009 年宿迁科思建成第一个 GMP 车间；

【资料图】

2）2010-2015 年，进军防晒剂领域，研发技术持续突破：2010 年成立安徽圣诺贝， 同年，宿迁科思通过国家高新技术企业认证；2012 年安徽圣诺贝正式建成投产， 2013 年通过 GMP 认证，2015 年通过国家高新技术企业认证与 FDA 审核，陆续进 入多家全球知名供应商体系；

3）2016 年至今，完成股改，成功上市：2016 年完成股改并于新三板挂牌。2017 年 启动转板，并成立马鞍山科思。2020 年成功登陆创业板，2021 年成立安庆科思化 学，并启动科思股份安庆研究院项目。

公司实控人持股 61.48%，股权激励平台绑定核心骨干。公司股权较为集中，实控人为 周旭明与周久京父子，截至 2023 年 3 月合计持有公司 61.48%股权。其中周旭明直接持 股 4.43%，通过全资持有南京科思投资发展间接持股 52.18%，周久京直接持股 4.87%。 高仕军所持 1.7%股权，为 2017 年经上海盛宇转让所得。截至 2023 年 3 月，前十大股 东中南京科投、南京科旭为公司对员工实施股权激励的持股平台，合计持股 3.3%，激励 制度较为完善。

管理层专业背景丰富，多位高管为化工相关专业。公司管理层学历与工作背景均较为专 业，绝大部分高管为相关专业本科以上学历背景。公司实控人、董事长周旭明为南京工 业大学高分子化工专业毕业，在相关领域有丰富行业经验；总裁、董事杨军为化学工程 与工艺（精细化工）专业；董秘曹晓如为经济法学硕士，副总裁陶龙明为高分子材料学 士，财务总监孟海斌为会计学学士。

1.2 两大业务竞争力强劲，防晒剂营收约占 7 成

公司主要业务包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料两大部分。上游为基础化工行业， 下游主要为化妆品、口腔护理等日化行业以及食品饮料行业等。其中，在防晒剂领域， 公司是全球最主要的化学防晒剂制造商，也是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品 原料规范（EFfCI）认证的日化原料制造商之一。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主 要化学防晒剂品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，凭借完整的产品线和严格的品质 管理，已成为国际防晒剂市场的有力竞争者，市占率超 20%；在合成香料领域，公司从 事研发、生产和销售已有 20 余年，相关产品在国际市场上也具有较强的竞争力。

从财务指标来看，公司业绩整体呈稳健增长趋势，2019-2022 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 17.1%/36.2%，2022 年营收/归母净利润分别 17.6 亿/3.88 亿元，分别同增 62%/192%。季节性方面，防晒类产品销售旺季一般为春夏季，而大型化妆品生产商需 留下充足时间安排生产备货，所以防晒剂供应商的销售旺季为冬春季，公司第一四季度 的营收占比略高于二三季度，但由于客户覆盖全球多个国家和地区，因此季节性影响程 度不明显。盈利能力方面，呈稳定提升态势，其中 2021 年因原材料和海运价格大幅上涨 影响毛利率水平，因加大研发投入、新增产线产能利用率尚在逐步提升等影响利润率水 平，2022 年毛利率/归母净利率分别恢复至 36.7%/22.0%。

从营收结构来看，公司两大业务中，1）化妆品活性成分及其原料业务：营收占比大约 65%-80%，2019 年收入体量达 8.1 亿元，而后 2020 年因出行场景受限导致防晒产品需求减弱，且客户中亚什兰因自身战略逐步退出防晒产品业务，收入有所承压降至 6.5 亿 元，2021-2022 年营收逐步恢复至 7.3 亿/14.4 亿元；2）合成香料业务：营收较为稳定， 2020-2021 年因全球对洗涤消杀类日化品的需求提高，收入体量增至 3.2 亿元，2022 年 起随着需求回落，产品销量及收入同比有所下降，收入为 2.9 亿元。从销售模式来看， 公司以直销为主、经销为辅，直销收入占比较高。2017-2021 年直销收入占比基本稳定 在 82%-85%，2022 年直销占比提升至 90%。

具体产品方面：1）化妆品活性成分业务：主要为防晒剂（如阿伏苯宗、奥克立林、对甲 氧基肉桂酸异辛酯等品种），陆续有美白类活性成分向市场推出（如维生素 C 磷酸酯钠 （C-50））。主要客户有帝斯曼、亚什兰、德之馨等；2）合成香料业务：主要有铃兰醛、 合成茴脑等品种，主要客户包括奇华顿、芬美意等。

费用率方面，销售费用和管理费用主要构成为职工薪酬，随着收入规模的增加，销售费 率和管理费率呈下降趋势，2022 年分别为 1.0%/6.0%；随着研发投入持续增加，研发 费率呈上升趋势，2022 年增至 4.6%；2022 年财务费用为-0.26 亿元，对应财务费率为 -1.5%，主要是汇兑收益增加所致。

2.行业概况：原料商价值提升，细分赛道大有可为

2.1 监管驱动产业链重构，原料端价值持续提升

原料商位于化妆品产业链上游，过往在产业链中的利润空间相对比较弱势，毛利率水平 约 25%-40%。内部格局较为分散，竞争较激烈。高端市场被海外垄断，本土市场存在大 量同质化竞争。随着“十四五”规划中明确将化妆品产业作为培育高端自主品牌的重要 消费领域之一，相应法规陆续颁布施行，以 2021 年 1 月起实施的《化妆品监督管理条 例》作为基本法规，而后一系列重要配套规章及规范性文件相继发布，2022-2024 年多 部法规过渡期将结束，对于国内化妆品产业而言为重要调整适应期，市场优胜劣汰节奏 预计加速。龙头厂商在成本控制、生产技术以及客户资源方面具备优势，中小企业生存 空间持续被挤压，未来格局有望进一步集中。

新规形成了涵盖从原料、生产、品牌到平台渠道的全生命周期风险制度管理体系。主要 从原料安全、注册备案人权责统一、功效宣称等方面对产业链各环节的相互联系及内部 格局产生影响，整体来看，原料商、生产商及品牌商头部效应均有望加强，且相互之间 强强合作的动力更为充足。《化妆品注册管理办法(征求意见稿)》《化妆品新原料注册与 备案资料规范（征求意见稿）》等对化妆品新原料放开了大门，扩大了研发创新的空 间。但同时也对新原料的申报资料提出了相对严格的要求，新原料的毒理学、功效测 试，安全风险评估，人体安全性测试等都需要大量真实研发和资金投入，原料研发端的 价值被有效放大。

对于原料企业而言，原料报送制度规定同一规格原料只能授权一家企业，有望提升原 料直销占比，加大绑定原料商与品牌商之间的直接关系；注册/备案人制度以及功效宣 称规定提高了合规成本，推动优质原料商与生产端的关系绑定。

1）加强监管，原料商需加强对原料的功效数据验证：新规按风险程度实施注册/ 备案双轨制管理，非高风险原料的数据要求和流程得到简化，对于通过宣称原料功 效进行产品功效宣称的，应当开展文献资料调研、研究数据分析或者功效宣称评价 试验，且原料的功效宣称应当与产品的功效宣称具有充分的关联性。因此为迎合 “成分党”开发的产品会有明显下降的趋势，跟风开发网红原料化妆品等也会减少。

2）鼓励创新，化妆品新原料会不断快速涌现，具有较强技术实力的原料企业将迎 来发展契机。新规下化妆品新原料列入“已使用化妆品原料目录”前，化妆品新原 料的使用/许可使用权由化妆品注册备案人所有，对化妆品原料企业前期研发的投 入有积极的反馈作用，对原料研究、创新的合法权益保护力度提高，有利于研发技 术类企业成长和市场的良性发展。

海外原料产业加速向国内转移，企业迎来发展机遇。由于我国生产环境具备相对竞争优 势，越来越多欧美企业寻求国外稳定供应商或转移自身生产，相比之下，我国供应链具 备产能充足、供货稳、成本较低等多重优势，进一步加速国产替代与供应链转移的步伐， 帮助我国企业获取更多下游客户订单，实现更多国际化突破。

2.2 防晒剂行业：原料中的黄金赛道

防晒剂是指对紫外线具有吸收作用的紫外光吸收剂，目前防晒产品分为化学、物理、物 化结合与生物防晒等，满足不同场景防晒需求。

按照作用原理的不同，分为物理防晒剂与化学防晒剂。其中，物理防晒安全性、稳 定性较高，起效快且持续时间长，但使用后会产生皮肤油腻、假白等副作用；化学 防晒通过吸收紫外线达到防晒效果，起效需一定的等待时间，使用体验较为清爽， 但伴有渗入皮肤或过敏等风险，持续时间较短。

按照吸收波段的不同，可以分为 UVA（长波紫外线）防晒剂、UVB（中波紫外线） 防晒剂与同时具有防御 UVA 与 UVB 功能的广谱防晒剂。传统防晒主要关注会造成 即时、严重皮肤损害的 UVB，而忽略影响较慢性的 UVA。随着消费者对于 UVA 认知 的提升，兼具防御 UVB 与 UVA 功能的广谱防晒产品更受青睐。

一般而言，以 PA 等级衡量 UVA 的防护能力，体现产品防晒黑、防老化能力。各国对 PA 等级的测定标准有所不同，中国和日本采用 PFA 值来测定 PA 等级，欧美采用 PPD 值（衡 量标准与 PFA 相似），美国和加拿大则采用“广谱防护”来表示（若临界波长≥370nm， 则产品可宣称提供“广谱防护”）。以 SPF 值衡量 UVB 的防护能力，即太阳辐射使皮肤变 红所需要的时间，体现了产品的防晒伤能力。

2.2.1 需求端：终端市场蓬勃发展，消费者持续渗透

全球防晒剂年消耗量约 5 万吨，亚太区为主要增长驱动力。根据公司招股说明书及华经 产业研究院统计，2016 年至 2021 年，全球防晒剂消耗量由约 4.4 万吨增长至约 5.2 万 吨，CAGR 约 4%，预计 2025 年全球防晒剂消耗量可达 6.6 万吨，全球防晒化妆品市场 规模将达到 155 亿美元，主要由发达国家防晒意识提升和新兴市场推动增长。其中，亚 太市场为防晒剂消耗量增长的主要驱动力，增速远超其他区域。2015-2020 年中国防晒 剂消耗量由 0.6 万吨增至 1.2 万吨，预计 2025 年消耗量可达 1.6 万吨，2020-2025 年保 持 7%复合增速。此外，中国防晒产品市场渗透率仍较低，2020 年渗透率仅为 20%，仍 处于成长期前期阶段。

消费者持续渗透驱动防晒产品终端市场稳健增长。国内防晒市场增长快，基数低，防晒 的使用量和消费习惯的培养目前还在初期阶段。随着行业发展和市场教育，消费者对于 防晒品类的关注度显著提升，且消费群体低龄化趋势明显，低线级城市持续下沉渗透， 奠定防晒市场中长期发展基础。此外，防晒产品可针对不同人群需求进一步细分，物理 防晒剂和化学防晒剂互有优劣，物化结合可覆盖更长波段、达到更优的效果，在肤感、 稳定性、防护范围、安全性等方面实现更好的协同，比如敏感肌或母婴群体可使用物理 防晒剂或物化结合产品，对肤感要求高或户外场景则可选择化学防晒剂或物化结合产品。

2.2.2 供给端：较高进入壁垒利于格局持续优化

防晒剂行业的竞争格局与化妆品活性成分整体类似，国外大型化工企业占据主导地位且 集中度较高，在规模、技术、市场等方面均具有传统优势。主要厂商包括巴斯夫、德之 馨、帝斯曼、科思股份和美峰化工等。其中巴斯夫是老牌德国化工企业，拥有多项防晒 剂专利，是世界上工厂面积最大的化学产品基地，覆盖品类全面，与公司在香原料市场 同样构成竞争。德之馨与公司存在竞争关系的同时也是公司香料业务的主要客户之一。 美丰化工为国内公司，专业生产紫外线吸收剂系列产品及药物中间体，是国内较有竞争 力的防晒剂生产商，但主要集中在传统防晒剂领域。科思股份的防晒剂产品在全球拥有 超 20%的市场份额，除了用量较大的传统化学防晒剂如 AVB、HMS、OS、OMC、OCT 等， 公司凭借强大的研发实力还布局了 P-S、P-M、EHT 和 PA 等新型防晒剂。在物理防晒剂 领域，则主要为帝国化工（Tayca）、默克（Merck）、禾大（Croda）等厂商。

严监管体系下防晒剂新品种进入壁垒较高，原料/配方创新为增强竞争力的重要方式。 由于防晒剂可能直接对人的皮肤健康造成影响，各国监管较严格，上市前需通过严苛的 功效及安全性测试评估，美国 FDA 批准使用的防晒剂仅 16 种，欧盟/澳大利亚共 29/33 种，国内共 27 种（25 种化学防晒剂+二氧化钛、氧化锌两种物理防晒剂），最大浓度限 值多数在 2%-10%。新品种列入准入清单需长时间严格认证，经市场检验认可的存量品 种未来一段时间仍将占据主导地位，如科思股份向帝斯曼供应的老牌产品 AVB 凭高效安 全性成为较广泛应用的防晒剂。此外，存量品种的创新为企业提升竞争力的重要方式， 国内 27 种原料中能有效实现 UVA 防护的仅 6 种，可选择性较低，且 AVB 等部分原料存 在光稳定性不足的缺点，因此通过原料创新提升 UVA 防护技术是重要发展方向，且更丰 富的消费人群与场景催生了更综合的防晒功能需求，更为考验生产商的配方创新能力。

不同防晒产品根据防护波段、使用量、专利保护等不同，竞争格局也有所差别。对于防 护单一波段，技术壁垒较低，年使用量较大的传统防晒剂产品，如 HMS、OS、OMC 等， 市场竞争激烈且增速缓慢，安全风险较高的防晒剂成分则逐渐被淘汰。而对于具有良好 功能特性、尚在专利保护期或刚过保护期的新型防晒剂产品，利润空间较大，但仅在部 分高端防晒品牌使用，市场需求及规模弱于传统防晒剂，但竞争格局较好。

综合而言，防晒剂市场属于较为典型的利基市场，由于监管较严格，从获批认证到拿到 订单整个链条的进入壁垒较高，且单品类市场容量有限，不同种类覆盖不同辐射波段， 单价差别较大且一般需要混合使用，如根据 CBNData 统计，终端防晒产品中同时具有防 御 UVA 与 UVB 功能的广谱防晒产品更受青睐，2020 年消费规模占比超 6 成。此外，下 游化妆品企业客户自身毛利率较高，原料在成本中的占比较小，因此相较于价格更为看 重供应商的安全稳定性，倾向于长期合作，粘性较强。

2.3 香精香料行业：全球市场相对稳定，中国市场仍较分散

香料是为加香产品配套的重要原材料，可分为天然香料（又可分为动物性、植物性）和 人造香料（又可分为单离和合成）。不同香料经及助剂、辅料等按照配方和工艺调配制得 具有一定香型的复杂混合物，主要用于食品饮料、日用化学品、烟草等加香产品中。香 料香精产业不断向发展中国家转移，当前西欧、美国、日本等发达国家的香料香精市场 趋近饱和，本土销售额仅占 30%-50%，而亚洲市场的需求量提升潜力高，香料香精产业 销售重心逐步向发展中国家转移。 全球香料香精行业市场规模约 2000 亿元，CR7 超 70%。根据智研咨询数据，全球香 精香料市场自 2015 年以来保持小幅增长，2017-2022 年 CAGR 为 2.6%，2022 年全球 市场销售额约 299 亿美元（折合人民币约 2068 亿元）。香精香料行业头部公司主要集中 在欧洲、美国及日本，垄断高端市场。行业整体壁垒较高，格局较为稳定。根据思瀚产 业研究院统计，2020 年国际前七大香精香料公司（奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、曼 氏、花臣、高砂等）在全球香精香料行业市场份额占比超 70%，行业高度集中。

中国香精香料行业规模约 459 亿元，集中度相对较低。根据智研咨询数据，我国香精香 料行业规模由 2005 年的 130 亿元增至 2020 年的 459 亿元，CAGR 为 8.8%，行业增速 迅猛，2014-2020 年 CAGR 为 7%。产量方面，我国香精香料市场 2014-2020 年复合增 长率为 7.0%，2020 年整体行业产量达 135.6 万吨。我国香料香精行业产业链较短，市 场企业数量增至 1000 余家，但年销售额亿元以上的香精香料企业占比较低。随着行业 集中度进一步提升，产品有望由初级、低端产品向中高端、复合型产品发展。

在合成香料领域，科思股份为国内较早投入生产铃兰醛、对甲氧基苯甲醛、对甲基苯乙 酮、2-萘乙酮等合成香料产品的企业。公司在铃兰醛产品上进行了扩产与技术升级，是 全球唯三家能够大规模生产铃兰醛的企业之一（其余两家为海外的巴斯夫与克拉玛）。公 司在合成香料领域的主要竞争对手包括巴斯夫、克拉玛、森馨科技、万香国际等。

3.竞争优势：研产沉淀深厚，客户壁垒高筑

3.1 产品线完备，议价能力强劲

分业务表现来看：1）化妆品活性成分及其原料业务：2017-2022 年间产能 CAGR 为 10.2%， 在 2020-2021 年间需求减弱期间仍逆势扩产，2022 年产能 2.7 万吨，相较于 2019 年同 增 15.4%，产品平均售价稳步从 2017 年的 4.5 万元/吨增至 2022 年的 8.7 万元/吨；2） 合成香料业务：2017-2022 年间产能 CAGR 为 12.9%，2022 年产能 1.64 万吨，相较于 2019 年同比增长 67.3%，平均售价有所波动，基本位于 4-6 万元/吨区间。

从公司具体细分产品来看：1）防晒剂产品：主要为 AVB、P-S、OMC、OCT、HMS，2022 年第三季度在总营收占比分别为 14.0%/9.5%/11.9%/18.3%/11.2%，合计约 65%。大 多产品售价在 4-8 万元/吨，偏高端的新型防晒剂 P-S 产品售价超 30 万元/吨；2）合成 香料产品：主要为 LLY、AT，2022 年第三季度在总营收占比分别为 4.1%/3.9%，大多产 品售价在 4-7 万元/吨。

3.2 研发积累深厚，奠定核心竞争优势

持续提升研发投入，内生外延沉淀技术壁垒。公司研发费用及研发费率稳步增加，2022 年研发费用为 0.8 亿元，研发费率提升至 4.6%。公司主要有两个研发基地，即宿迁科思 香料研发基地和安徽圣诺贝马鞍山防晒剂研发中心。研发模式主要分为两种，一是自主 从事前瞻性研究；二是与科研机构或国际主流专用化学品公司合作开发。与国内知名高 校签订产学研合作协议，同时，与国际知名公司如帝斯曼签订协议合作开发，如纳米研 磨技术、格式反应技术分别针对 P-S 产品和 P-M 产品。

拥有多项专利，具备多种核心中间体自制能力。精细化学品的合成过程需了解并探索产 品反应步骤中的每个环节，形成从研发到生产直至销售的完整产业链。才能有效促进降 低产品单耗、提高产品品质。公司积极向产业链上游延伸，加大投入自产中间体并研发 相关生产工艺，并制定全面的质量管理系统。截至 2022 年第三季度，公司拥有 162 项 授权专利（其中包括 35 项发明专利），多个产品被认定为高新技术产品。能够自行生产 的中间体包括阿伏苯宗的原料对叔丁基苯甲酸甲酯和对甲氧基苯乙酮、奥克立林的原料 依托立林、原膜散酯的原料异佛尔醇、铃兰醛的原料对叔丁基苯甲醛等。产品具有较强 的市场竞争力、且相较发达国家厂商具有更优的成本优势。

3.3 客户结构稳定且优质，积极开拓国内市场

深耕帝斯曼核心客户，进入国际主流市场体系。公司自 2015 年凭借优质的生产和质量 管理体系切入帝斯曼供应链，签订关于 OCT、HMS、AVB、OMC 和 OS 等防晒剂产品的 采购协议，达成长期合作关系标志着公司产品进入国际主流市场体系。2016 年与帝斯曼 合作研发出 P-S 和 P-M、完成生产线建设，2017 年开始向帝斯曼供货，公司给予更优惠 的价格但约定最低采购量，2017-2019 年帝斯曼至少采购 P-S630 吨，2020-2023 年亦约 定最低采购量及独家采购供应自动延续条款，2024 年 1 月至 2027 年 2 月转为非独家供 应。2019-2022Q3 年帝斯曼销售收入占总营收分别为 40.52%/43.26%/38.55%/34.55%。 2020 年由于亚什兰逐渐缩减其防晒相关产品业务，导致亚什兰销售收入有所减少，但公 司客户结构基本保持稳定，2022 年前五大客户销售额合计 10.92 亿元，占比为 61.88%。

取得多个主要出口国相关认证，优质客户群奠定长期发展基础。公司已建立符合原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系，并通过了美国 FDA 的现场审核，获得了质量管理体 系、环境管理体系、职业健康安全管理体系、社会责任体系（SA8000:2014）及欧盟化妆 品原料规范（EFfCI）的认证。公司加深原有客户合作的同时不断开拓新的优质客户，目 前下游基本涵盖全球知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司。除帝斯曼外，在化学防 晒剂领域还积累了拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等客户，合成香料领域积累了奇华 顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等客户。除帝斯曼外其他客户营收 2018/2019 年同比增长 8.31%/18.32%，2020 年因外部环境影响同降 12.58%。

国内业务占比约 11.2%，未来发展前景广阔。上市后公司积极拓展国内客户，提供配方 解决方案等特色化支持性服务，境内业务营收从 2017 年 0.7 亿提升至 2022 年的 2.0 亿 元，CAGR 达 24.7%，占比约 11.2%。随着中国化妆品原料新规的实施，原料方与品牌 方关系进一步绑定，公司未来有望在大客户背书的基础上，实现国内业务的加速拓展。 毛利率方面，境外整体高于境内，主要因境内主要销售的合成茴脑、OMC、PMOB 等产 品毛利率较低。2022 年公司境外/境内业务毛利率分别为 37.93%/26.55%，同比 +10.55pcts/+2.63pcts。

4.发展逻辑：短中长期三维梳理，成长路径清晰

4.1 短期：出行复苏驱动订单回升，产品提价效果渐显

出行逐步复苏，驱动下游防晒产品市场稳健增长。根据 IATA 全球航空运输报告，受国际 客运量复苏推动，截至 2023 年 2 月，全球/北美/欧洲/拉美/亚太 RPK（收费客公里）分 别恢复至 2019 年同期水平的 84.9%/97.7%/85.7%/90.7%/73.7%，此外，酒店市场也 逐步复苏回暖，根据主要上市公司酒店财报，2022 年万豪/希尔顿/凯悦/洲际酒店营收同 比分别增长 50%/52%/95%/34%，较 2019 年同期恢复率分别为 99%/93%/117%/84%。

产品提价措施逐步落地，逐季毛利率有所改善。公司主要原材料为对甲氧基苯甲醛、甲 苯、苯甲醚等，受国际原油价格波动影响较大。公司产品价格主要以市场化招投标或按 产品市场价格随行就市等方式确定。产品定价周期根据客户采购策略和双方协商，主要 分为季度、半年度和年度定价。大客户定价周期较长，中小客户相对灵活。但针对原材 料和海运费价格上涨超出市场预期等情况，公司也会及时与客户沟通调整原有报价。根 据 2019 年经验，从产品调价到体现在报表端约滞后 1-2 个季度。

随着产品提价措施逐步落地，逐季毛利率有所改善。公司自 2021 年四季度以来基于原 材料和海运费价格上涨采取的价格上调措施逐步落地，带动化妆品活性成分业务的毛利 率有所恢复，2021Q1~2022Q4 逐季毛利率分别为 33.3%（同比+2.2pcts）、31.9%（同比-7.5pcts）、23.8%（同比-12.2pcts）、20.2%（同比-5.9pcts）、26.3%（同比-7.0pcts）、 34.0%（同比+2.1pcts）、39.2%（同比+15.4pcts）、45.0%（同比+24.7pcts）。

4.2 中期：募投项目扩张落地，产能逐步释放

2020 年之前公司产能已达饱和，主要竞争对手巴斯夫在欧洲能源危机下开工率不足，供 给下降，公司把握时机逆势扩张，积极抢占市场份额。化妆品活性成分及其原料产能由 2017 年的 1.67 万吨上升至 2022 年 2.71 万吨。除 2020-2021 年受外部环境影响业务下 滑外，2017-2019 年产能利用率约 80%，产销率维持在较高水平超 90%+。合成香料方 面受外部环境影响相对较低，公司合成香料产能由 2017 年的 0.90 万吨上升至 2022 年 1.64 万吨，产能利用率由 2017 年的 80.1%提升至 2021 年 82.2%，2022 年有所降低， 调整为 54.1%，产销率也维持在较高水平超 90%+。

产线科学布局，保障稳定供应能力。公司生产基地主要位于宿迁和马鞍山，拥有完整的 防晒产品线和稳定的供应能力，有助于打造高客户黏性。且自设立以来就十分注重环境 保护，依据清洁生产的理念设计，建设了工厂的生产装置和污水、废气处理装置等，确 保污水、废气的排放符合国家标准，支撑中长期稳定发展。子公司宿迁科思还建设了 5000 吨/年的危险废物焚烧炉，用于可焚烧危险废物的处置，减轻了公司危险废物的处 置压力，同时节约危险废物委外处置费用。

募投项目逐步落地，产能逐步释放。公司于 2020 年公开发行 A 股 2822 万股，实际募集 资金净额为 7.85 亿元，截至 2022 年 11 月已累计使用 7.27 亿元，主要包括马鞍山科思 的 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目、14200t/a 防晒用系列产品项目、年产 2500 吨日用化学品原料项目以及安徽圣诺贝的年产 500 吨防晒系列产品扩建项目和安 庆科思的个人护理品研发项目。2021 年马鞍山科思辛基三嗪酮（EHT）、水杨酸苄酯（BS）、 水杨酸正己酯（NHS）等生产线陆续投料试运行，2022 年实现了马鞍山科思 PA 生产线 和安徽圣诺贝 P-S 扩产项目的顺利投产，马鞍山科思防晒用二氧化钛项目也于 2022 年 末建成并进入试生产阶段。

4.3 长期：品类持续延伸，跨赛道打开成长空间

签订江宁、安庆两大政府合作项目协议，打造长期发展天花板。公司 2021 年 9 月与安 庆高新技术产业开发区管理委员会签署《安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议》， 计划投资建设高端个护及合成香料项目，预计年产 95,000 吨，达产后年产值约 43 亿元。 同年 11 月与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署《投资建设协议》，计划建设高端 个护产业基地，基地包含生产、研发等多个职能规划，预计将进一步提升核心竞争力。 两个项目建成后，公司产能将大幅跨越，产业生态将更加完备，具有重要战略意义。

依托高效研发及产业化能力，持续丰富业务结构。随不同功效化妆品需求增长，有效活 性成分市场扩大。精细化工制造工艺技术相通，公司研发部门在相关产品和原料研发中 积累的经验及设备为新项目的开发奠定了坚实的基础。此外，新开发的安庆科思个人护 理品研发项目，代表着公司将进军高端个护竞争市场。公司将围绕合成香料、新型防晒 剂、高性能美白剂及其他化妆品活性成分展开工艺开发。由于目前国内企业尚无优秀的、 经过市场检验的物理防晒产品，公司将重点布局物理防晒方向，预计五年左右上市产品。 在维生素方面，主攻维 A、维 B1 和 B6 三种维生素。

后续推出新品类针对的客户与公司现有客户的重叠度较高。相比防晒业务，洗护类产品 的国内市场规模更大、占比更高，通过过去国内销售渠道的搭建，公司与主要的品牌商 建立了联系，并且在原料和配方应用方面进行沟通，在化妆品原料诸多品类中，防晒剂 规模相对较大、功效明确而且品质要求严格，基于公司在防晒剂市场的地位和生产经验， 拓展其他原料品类有一定的基础和优势。 新发行可转债募资 7.25 亿元，主要投向氨基酸表活/高分子增稠剂卡波姆及 P-S 和中 间体 RET。2023 年 2 月公司发行可转债申请获得深交所审核通过，本次拟募资 7.25 亿 元，主要投向：

1）安庆科思高端个人护理品及合成香料项目（一期）：拟投资总额 6.45 亿元，其中 使用募集资金 5.26 亿元，项目建设期为 2.5 年。包括新增卡波姆产能 2000 吨/年， 占全球 2020 年卡波姆产量 67455 吨的比例约 3%，投产后将增加全球卡波姆市场 的供应量；新增氨基酸表面活性剂产能 12800 吨/年。

2）安庆科思年产 2600 吨高端个人护理品项目：拟投资总额 2.57 亿元，其中使用 募集资金 1.99 亿元，项目建设期为 2 年，达产后可年产 1000 吨 P-S 和 1600 吨 PS 中间体 RET。截至 2022 年 9 月公司 P-S 产能为 500 吨/年。本次募投项目实施后， 公司 P-S 防晒剂产能将增加至 2000 吨/年，占 2021 年全球防晒剂总消耗量 54000 吨的比例约 3.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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