华旺科技主营中高端装饰原纸,2022年末公司装饰原纸产能达27万吨;2022年收入34.36亿元、归母利润4.67亿元,2013-2022年CAGR分别为23.7%、41.6%;2022年毛利率/净利率分别为18.5%/13.5%,较2018年提升3.6/7.0pct

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Alpha强劲:公司历史4年ROE稳定15%以上+现金流回收稳健,盈利能力和稳定性持续高于同行

1)装饰原纸行业:产品高端化升级,行业竞争相对有序, 2023年供求格局确定性改善

中高端装饰原纸渗透率持续提升,主因装饰原纸在终端产品成本占比低,且高质量贴面带给终端产品溢价;2022年我国装饰原纸销量106万吨,2011年以来中高端装饰原纸销量增速持续较低端产品高5-10pct,2022年中高端/低端占比约为55%/45%

中高端体现在产品品质(物理参数要求、稳定性),及满足客户定制化要求(产品要求、适配印刷机器),形成较高行业进入壁垒;2022年装饰原纸行业CR3为77%,中高端领域以华旺科技、夏王纸业为主,华旺、夏王各有所长,差异化竞争;2023年行业供求关系确定性改善:2023年行业新增供给有限,仅华旺科技年中8万吨投产;国内需求跟随竣工改善,海外需求预计保持较为平稳,带动2023年需求向上增长

2)公司:产品结构持续升级,生产管理效率领先

研发人员占比行业内最高,深耕中高端领域,2018年以来高品质及定制化产品占比持续提升;技术+设备+管理经验积累,实现高质量、高效率定制化生产和稳定供应;直销模式,深入把握客户需求并进行定制化生产,形成较强客户粘性和自身较高的产品附加值,具备一定议价能力,历史产品均价高于可比公司

木浆贸易业务带来采购规模优势,与木浆、钛白粉供应商建立稳固合作关系,强化采购价格优势;通过研发持续优化配比,产品单耗低于可比公司,成本管控能力突出,管理效率领先,成本持续低于可比公司

成长性充足:募投项目落地,突破产能瓶颈,凭借产品和成本优势,成功进军海外市场,出口订单快速放量,2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨,预计全球市占率达20%,2022-2025年装饰原纸销量CAGR达24%;渐次发展新品类,拓展业务边界

短期原材料木浆价格大幅回落,装饰原纸供需关系良好,公司纸价较为坚挺+23Q2新增产能释放,23H2有望释放盈利弹性

我们维持公司2023-2024年归母利润预测5.76/6.89亿元,考虑公司其他特种纸产能规划发布并将于2025年投产,我们上调2025 年盈利预测至9.02 亿元( 前值8.71 亿元) , 2023-2025 年同比+23.3%/+19.5%/+30.9%, 对应PE 分别为12X/10X/8X;以2025年行业PE 13X作为目标PE,公司2025年归母利润9.02亿元,对应目标市值117亿元,较当前69%向上空间,维持“买入”评级!

风险提示:行业终端需求大幅走弱的风险、行业新增产能大幅增加的风险、原材料价格大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险

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